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Mercado revê apostas para Selic com sinais de esfriamento da atividade
Indicadores abaixo do esperado no Brasil provocam forte descompressão das taxas dos contratos de DI e começam a mudar percepção sobre nível de juro básico
Os primeiros sinais de desaceleração da atividade econômica do Brasil vêm chamando a atenção dos participantes do mercado e contribuíram para um movimento de queda expressiva nas taxas dos juros futuros nas últimas semanas. Ainda que parte do recuo esteja ligada a uma menor perspectiva de risco de uma guerra tarifária global, o enfraquecimento da economia adiciona incertezas sobre a trajetória da Selic após a reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) de março, para a qual já foi sinalizada mais uma alta de 1 ponto percentual na taxa. Hoje, o juro básico está em 13,25%.
Agentes de mercado começam a revisar para baixo suas estimativas para os juros ao fim do ciclo de aperto monetário e se mostram dispostos a apostar na queda das taxas futuras, especialmente nas de curto prazo, mais sensíveis às perspectivas para a política monetária.
Após o Copom colocar no balanço de riscos a chance de uma desaceleração econômica doméstica mais acentuada, a divulgação de indicadores abaixo do esperado no Brasil provocou uma forte descompressão da curva de juros doméstica. Os números mais fracos do mercado de trabalho em dezembro se somaram aos resultados abaixo da expectativa da indústria, do comércio e dos serviços em novembro e em dezembro.
O resultado foi uma queda expressiva dos juros de curto prazo: a taxa do DI para janeiro de 2026, que começou o ano em 15,37%, agora está em 14,87%, enquanto a do DI para janeiro de 2027 passou de 15,89% para 14,8%. A Selic precificada pelo mercado, que no fim do ano passado chegou a ultrapassar 17%, agora já ronda os 15,25% – patamar que já se aproxima da projeção mediana do Boletim Focus, de 15%.
A discussão sobre a perda de tração da economia, inclusive, foi tema central nas reuniões do Banco Central com economistas realizadas na sexta-feira no Rio de Janeiro. De acordo com relatos colhidos pelo Valor, grande parte dos presentes disse esperar uma desaceleração nos componentes mais cíclicos da economia, que devem começar a sofrer os efeitos de uma política monetária contracionista. Ainda assim, a perspectiva sobre a reação do Copom ao cenário é mais difusa, à medida que parte da economia, sustentada pelo agronegócio, deve se manter aquecida no primeiro trimestre e, de certa maneira, mascarar os efeitos do enfraquecimento da atividade.
“Alguns participantes insinuaram que o cenário pode ser um gatilho para a condução da política monetária. A partir do momento em que essa tendência de desaceleração ficar clara, pode dar um pouco mais de alívio para o Banco Central definir o que é essa taxa final e como eles vão parar de subir os juros”, afirmou um dos presentes, que pediu para não ser identificado. Houve a ponderação sobre os impactos da questão fiscal na atividade e o crescimento dos riscos de utilização da política parafiscal para mitigar a eventual desaceleração.
Parte do mercado passou a reduzir suas estimativas para a Selic nos últimos dias. A Tenax Capital alterou sua projeção de 15,50% para 15%. Segundo a economista-chefe da gestora, Debora Nogueira, o risco ainda parece inclinado para baixo, com maior probabilidade de a taxa parar em 14,75% do que superar os 15,25%.
“Desde o comunicado do Copom, temos afirmado que o risco passou a ser maior de revisão para baixo da Selic no fim do ciclo do que para cima. O fator mais relevante para essa mudança foi a inclusão da atividade doméstica no lado baixista [que favorece a queda da inflação] do balanço de riscos. Desde então, tivemos uma sequência de dados fracos de atividade, que corroboram nossa visão de desaceleração. Embora não adicionem pressão baixista adicional sobre a atividade, são evidências concretas de sua acomodação.”
O Inter também fez movimento semelhante, reduzindo sua projeção de Selic de 15% para 14,75%. “Os sinais de desaceleração da atividade e a acomodação do câmbio em R$ 5,80 são os principais fatores para uma pausa no ciclo a partir de junho”, diz a economista-chefe, Rafaela Vitória.
De acordo com ela, no cenário atual, ainda há risco de uma desaceleração mais acentuada da atividade levando a uma pausa já em maio, com a Selic final em 14,25%. “Nesse cenário alternativo, a execução do orçamento público considera os cortes de gastos anunciados e resultaria em um menor impulso fiscal, elevando a potência da política monetária considerando o choque de juros já implementado – alta de 3,75 pontos percentuais na Selic e um juro real estimado de quase 10% para os próximos 12 meses, com impacto mais significativo na oferta de crédito.”
Ao mesmo tempo, gestores têm aproveitado o movimento para apostar em uma queda adicional das taxas futuras no mercado local de juros. Segundo o diretor de renda fixa e multimercados da Schroders Brasil, Huang Seen, houve uma piora muito expressiva dos mercados locais em dezembro, momento em que a curva de juros chegou a embutir nos preços uma Selic acima de 17%. Com a postura dura adotada pelo Banco Central, a redução dos ruídos com o recesso parlamentar e com as perspectivas menos negativas para a política tarifária de Donald Trump, houve um alívio para os mercados.
“Mas, nas últimas duas ou três semanas, alguns dados de atividade parecem sugerir uma desaceleração econômica, ainda que seja cedo para dizer o quão acentuado será esse processo. Há várias divergências, mesmo entre analistas, mas estamos vendo nos dados de alta frequência, nos números de sentimento e no ‘hard data’ números mais fracos, como os de varejo, serviços e emprego”, nota Seen. “A grande incógnita é saber se essa atividade mais fraca e esse ambiente externo menos hostil e de dólar mais baixo podem se traduzir em um encerramento do ciclo de alta de juros antes do esperado. Isso, claro, se não tivermos uma deterioração fiscal no curto prazo.”
Assim, a Schroders tem mantido posições aplicadas em juros nominais e em juros reais. “Com os dados de atividade mais fracos e o dólar voltando para R$ 5,70, temos mantido essas posições aplicadas em juros nominais. Os níveis de inflação ‘implícita’ chegaram a bater 7% e começaram a cair um pouco, estão mais próximos de 6,5%. Entendemos que, nesse cenário em que o dólar se estabelece abaixo de R$ 6, talvez haja espaço para esse prêmio de inflação ter um pouco mais de compressão”, avalia.
Para o executivo da Schroders, é possível que haja uma retirada adicional desses prêmios de risco nos mercados. “Começamos a encurtar um pouco as posições. Com os dados de atividade mais fracos, existe a possibilidade de o BC ter que, eventualmente, encerrar o ciclo de aperto com uma Selic menor do que os níveis precificados”, afirma, ponderando que o posicionamento é tático.
O estrategista Ivan Riveros, do Citi, nota que a curva de juros brasileira ganhou inclinação neste mês, ou seja, a diferença entre as taxas de longo prazo e os juros mais curtos aumentou, na medida em que os indicadores passaram a mostrar uma desaceleração gradual da economia.
Com uma ponta curta “ancorada”, dados que mostram um desaquecimento gradual da economia e o retorno do Congresso Nacional após o recesso, “o fluxo de notícias começará a aumentar em relação ao projeto do Imposto de Renda, com o governo ativamente disposto a avançar com uma isenção fiscal maior, o que gerará preocupações em relação à pressão de demanda sobre a inflação”, afirma Riveros.
Há, no entanto, aqueles que demonstram uma cautela maior diante da possibilidade de os sinais de desaceleração da atividade não se converterem em uma tendência clara. Fabio Guarda, sócio e gestor da Galapagos Capital, diz que o cenário ainda não está materializado nos dados, ainda que seja esperado que o ambiente de juros reais elevados traga efeitos à economia em algum momento.
“Pode-se começar a desenhar um pouco esse cenário de que a gente pode, de fato, entrar em uma desaceleração mais robusta da economia. Isso sim deveria afetar o emprego, comprar um pouco de folga no mercado de trabalho e, com mais desemprego, menos pressão na inflação e uma inflação mais controlada. Mas isso vai levar tempo e, até a materialização desses dados, eu acho que seria temerário o BC dizer que irá encerrar o ciclo com a alta de 1 ponto em março”, afirma.
Segundo ele, a gestão da Galapagos trabalha com uma possibilidade de redução no nível de atividade e que isso seria propício para apostar na queda dos juros futuros. Mas é algo que ainda não está presente. “Trabalhamos com um cenário de que pode haver uma desaceleração mais contundente e que isso ensejaria que os prêmios na curva de juros fossem menores. Mas ainda é muito incipiente e bastante precoce para adotarmos isso como cenário-base. Tanto que no posicionamento dos produtos não estamos abertamente recebendo [apostando na queda] dos juros locais ou eventualmente comprados em real. Boa parte das posições está no exterior”, afirma.
A leitura é semelhante à da JGP. Segundo o sócio e gestor de multimercados, Eduardo Cotrim, e do economista-chefe da instituição, Fernando Rocha, apesar dos dados mais fracos da economia em dezembro, há indicativos de que os números da atividades em janeiro não estão assim tão fracos.
“Vieram dados mais fracos em dezembro, mas não estamos comprando a ideia de que a economia vai descer a ladeira. No mercado de trabalho, os dados de massa salarial ainda são bastante fortes. No início do ano, haverá o reajuste do salário mínimo, que ajuda a sustentar os gastos, e esperamos uma safra boa, em que há algum transbordo para outras atividades em termos de renda”, apontam.
Nesse ambiente, Cotrim revela manter algumas posições “tomadas” na curva de juros, ou seja, aposta na alta das taxas, e compradas em dólar. “O mercado viu os dados de atividade mais fracos, mas ainda estamos enxergando uma atividade relativamente saudável, com um crescimento do PIB de 2% neste ano. Com o dólar mais calmo e os juros mais calmos, a chance de termos uma economia mais organizada e o crescimento se sustentar também é maior”, diz.
Rocha, da JGP, afirma que seu cenário-base para a Selic se mantém em 15,5%, mas diz que, no momento, os riscos à sua projeção estão inclinados para baixo. “Se ele vê a atividade esfriando um pouco, fica um pouco mais confortável para ir sinalizando a pausa. Estamos numa fase em que as coisas estão muito incertas e vai depender muito de como virão os próximos dados de inflação. Mas vejo como pouco provável a hipótese dele parar o ciclo nos 14,25%”, diz.
